沽空澄清后　新秀丽不景气难拾秀丽前程

2018年5月，一家历经百年发展的箱包行业霸主新秀丽(01910-HK)因一份来自江湖人称“杀人鲸”的做空报告股价急挫21.38%后，一直无见大起色。从5月24日至今，新秀丽股价一直未能回到被狙击前的34.39港元(5月24日开盘价)。10月以来，新秀丽累计跌幅18.10%。

尽管新秀丽针对Blue Orca Capital的沽空报告作出即时回应，但其后的销售情况似乎并未能恢复市场对其的信心，野村于10月19日将新秀丽目标价下调至23.5元，评级由“买入”下调至“中性”。

第二季度销售极速放缓、2018上半年利润大跌

根据阿里公布的数据，截至今年8月，全网旅行箱销售额进入前十名的国际旅行箱品牌分别是Samsonite、American Tourister及Rimowa。但从销售额看，作为新秀丽的核心品牌的Samsonite，7月和8月在阿里平台销售额较去年同期录得的跌幅为三个品牌中最大，分别是为53.32%和44.33%;而该品牌在阿里全网市占率仅为2.07%，不仅比不上多个国内旅行箱品牌(比如佐斯登，阿里全网市占率4.33%;开润股份旗下的“90分”，阿里全网市占率为3.62%)，也落后于同为国际品牌的Rimowa(阿里全网市占率2.18%)。其实，新秀丽在2018年上两个月取得这样的成绩一点也不奇怪，皆因早在今年的第二季度，它的销售增速已然是下滑的。

乍一眼看新秀丽在中期报告中的销售净额同比增速16.6%虽不及上年同期，但经营溢利的增速却远超，成绩是不错。但如果将该销售净额增速与首季度21.1%的增速相比较，实际上却说明新秀丽在第二季度的销售净值同比增速是放缓的。

新秀丽在中报内指出，期内销售净额16.6%的同比增长，实际上已经并入了它于2018年并购的eBags(渠道)所带来的贡献，也就是说，按照新秀丽以往三大品牌(Samsonite、Tumi、American Tourister)的销量贡献，实际同比增长仅为13.6%，相当于去年同期增速的一半，可见新秀丽在今年上半年的成绩差强人意。另外，近年的中期报告中归属上市股东应占溢利增速一直堪忧。公司解释，今年该指标录得同比下降18.7%是因为受原优先信贷融通递延融资成本(0.53亿美元)以及税务影响。由于北美和亚洲是新秀丽的两大市场，因而汇率问题在报表中的表现不可小觑。

总体而言，销售净额、经营溢利以及净利润的三大指标的数据与2017年年末相比疲态已显;于2017年，新秀丽因美国税改而录得净税收溢利2.42亿，导致当年的净利润同比大幅增长30.7%，这样经营外的收入也从侧面反映新秀丽业绩衰势早显。按照阿里平台全网公布的销售数据走势，2018年的下半年，如果新秀丽不在分销渠道及广告促销上来点狠的，今年的整体业绩恐会“遭遇不测”。

多元品牌收入比重增加，渠道扩张未停歇

作为一家历史已超百年的国际著名箱包品牌，新秀丽旗下共有9大品牌，包括新秀丽、Tumi、American TouristerHartmann、High Sierra、Gregory、Speck、Lipault 以及 Kamiliant，涵盖行李箱、商务包、计算机包、户外包、休闲包、旅游配件以及个人电子设备保护壳等产品线。按照其旗下品牌的销售净额占总销售净额的百分比来看，这家公司的核心品牌是新秀丽，近3年来该品牌的销售净额平均占比超过50%;其次为American Tourister，平均占比为19%上下，但是自2016年8月新秀丽完成对Tumi的收购后，该品牌对于公司无论是销售净额还是利润贡献上出力不少，一是近年新秀丽和American Tourister品牌的收入增速逐渐放缓并趋于平稳;二是按照2016年及2017年年报解释，当年业绩的强劲增长主要是因为Tumi品牌的推出取得持续成功。

2011年开始至今，新秀丽开始加大火力，通过兼并收购来补充其旗下的产品品类，拓宽品牌矩阵。成立至今，新秀丽每收购一个品牌就为其拓展相应市场的特征非常明显，比如最早在1990年新秀丽收购American Tourister，并籍此拓宽入门级箱包市场;2012 年收购 HighSiema从而补充户外产品体系;2014 年收购法国箱包品牌Lipault，令产品进一步向女性市场拓宽;2014年收购了美国专业背包、登山及越野跑步产品及配件品牌Gregory，来完善高端户外箱包产品布局;同年自建产品新潮的互联网品牌Kamiliant，覆盖年轻新生代人群;2016年通过收购Tumi，新秀丽得以进军高端轻奢领域。由于真正切入高端市场的时间较晚，另一个关于新秀丽的质疑声就起发于此：新秀丽真的是一个定位于高端的箱包品牌吗?

按照价格来看，是的;但是从产品系列来看，新秀丽的高端定位却较为模糊。旗下三大系列中只有申请了专利的CURV系列为内部制造，但近年来约占总产量的6%;而其余系列(包括软质行李箱以及一般原材料制成的硬质行李箱)均为外包生产。

整体上看，尽管箱包行业的增速有放缓的迹象，但依然不乏新锐品牌的拔地而起。比如开润股份(300577-SZ)旗下的自主品牌“90分”系列。2017年上半年，借力小米生态圈，“90分”品牌所属开润子公司润米科技创下同比增长101.28%的收入，扳回了2016年同期亏损575万元的局面。除了具备高质低价的爆款产品，从智能拉杆箱到智能跑鞋再到皮肤衣、抗菌一体织T恤，“90分”延续了小米“打造极致单品”的思路，通过小米商城切入到米粉群体，以低引流费创造多个出行使用场景。

相比“90分”裙带引流方式，新秀丽的渠道整合则是以通过收购方式。出于对直接面向消费者销售的运营模式考虑，新秀丽以1.05亿美元现金收购美国箱包电商eBags的100%股权。这是继18亿美元收购Tumi后新秀丽的又一大整合，也因此取得好成绩。据2018年中报，收购eBags之后的新秀丽在直接面向消费者电子商务的销售净额增长74%，若撇除eBags渠道的拓展，该部增长则减少为25.7%。

分销开支逐年剧增，销售成本居高不下

批发和直销零售是新秀丽一直以来的分销渠道，其中直接面向消费者的渠道包括实体零售和电商平台的在线销售。按照2017年年报所示，直接面向消费者渠道取得57.4%的增长，大部分来自Tumi品牌和eBags渠道。近几年新秀丽逐渐加强直销渠道建设，代价就是分销开支从2015年的6.66亿美元猛增至8.18亿，2017年的分销开支的同比增速已超越同年的经营溢利增速。渠道网络的铺展和覆盖是令人愉悦的，但是背后附带的成本以及现金流的压力同样不可忽视。另外还需一提的是截至2017年年末，新秀丽平均存货日数有所增加。

一家生产以功能性为主的箱包厂家，如果过度关注分销渠道的网络而忽视本身推出的产品是否切合所定位的市场需求，核心壁垒做得不够，即使将蛋糕做得再大，也容易被后进入市场的竞争者超越。不断兼并收购除了反映出新秀丽在业绩增长上急需新刺激点外，也反映实际上它的产品竞争力在市场也相对薄弱，Blue Orca Capital的沽空报告正是引导市场关注这点，才导致即使新秀丽作出回应后股价仍走低的原因。除了完善、丰富、与潮流俱进的产品线外，新秀丽还缺乏自己的“极致爆款产品”。

这不禁令人想起前不久退市的百丽国际。这家曾经是中国鞋业规模最大的公司，因自身设计创新不足、产品同质化严重的问题最后只能以531亿港元估值完成私有化。对新秀丽而言，多元化品牌策略是好的，但如何处理旗下众多品牌与细分的消费群体关系，以切合旅游市场快速增速和中产阶层崛起的市场环境将一直是新秀丽面临的挑战。

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